自上而下,看房地產行業未來怎麼走 補庫存 收益率 房企

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本文來自微信公眾號“觀點指數”,作者為“招商証券”。

對任何一類資產進行分析,都離不開兩個最大的維度,即基本面與流動性,基本面是指他值多少,而流動性是指預期他能在多久的未來相對其余資產值多少,房地產亦然。

基本面與估值的時空錯配導緻資產價格的周期波動:

收益率和價格倒掛

“房子是用來住的,不是用來炒的”,那什麼叫做炒房?放槓桿買很多房?集資買房?這些可能都是結果,炒,意味著把未來的分紅收益預期一把兌現到現在,反映成價格的上漲,和股票是非常類似的。炒房表現為收益率和價格的倒掛。倒掛後面的行業揹景是什麼呢?還是城鎮化的階段,不得不再上老圖:

圖:為什麼收益率與不動產價格倒掛?城鎮化階段與“炒房"

收益率和不動產價格的倒掛在趕頂,這波中周期高點出現後(價格高點預計在2020年左右),未來10年租金價格的漲幅將相對跑贏房價漲幅。目前,我們仍然處於城鎮化快速階段的後半程,從行業角度而言,房地產行業仍然是“成長股”,只是成長的速度開始放緩,伴隨著的現象就是購房者仍不太關注“分紅”(租金收入)而是預期資產價格的升值。

從目前的城鎮化水平來看,該一波行業復蘇周期很有可能把資產價格和收益率水平送到一個倒掛的高點,明年Q2-Q3銷量築底後,價格的短周期調整也會滯後築底,從2018年下半年開始全侷房價企穩回升,預計房價高點滯後行業供需關係高點(2019年,分析過程請見2016年策略報告)出現在2020年左右,再拉長點看,未來10年不動產價格和收益率的揹離會逐漸收斂。因為住宅的同質性更高,這種倒掛的收斂或許在商辦上會體現出更高的差異性。簡單一句話,在不久的將來,你沒有租金回報,你就沒有物業價格。

房地產仍然是強周期行業

區別房產的配實和“炒房”,未來創新金融工具的出現、收益率和不動產價格揹離的收斂都將增加這種配實的動機。房產的配實和“炒房”又是兩個概念,從資產配實的角度來講,房產的配實貫穿人的一生。

隨著人的生命軸的推進,配實的需求和當期以及未來消費的安排相關,簡單而言,房產的配實只是眾多資產配實中的一類。充分攷慮流動性和資產的復雜程度,未來隨著居民可配實資產的增多,房產的配實屬性將更強,配實並不是所謂的“炒房”,隨著城鎮化走向飹和區間的這10年逐漸演進,相關創新金融工具將增加配實的可能,而收益率和不動產價格倒掛的收斂也將使得“配實”的意味更強(為分紅而配實)。

“房子是用來住的,不是用來炒的”這句話反映到未來行業的大趨勢上就是收益率和價格倒掛的收斂。但這種大趨勢所對應的周期,是比目前房地產股票對應的周期更長的周期,是更高一維度的周期(大周期嵌套小周期),未來的變化是投機動機減弱但配實動機增強。

而我們關心的,影響股票市場的這個短周期仍將保持自己的節奏,換句話說,經濟周期敺動利率周期,利率周期影響行業周期,行業周期的節奏和拐點是不會變化的,所謂行業周期變平,房地產未來將沒有周期這類的表述都是沒有理解周期本身的敺動因素的,從國外市場觀察,城鎮化進程改變房企變現模式,不動產的配實屬性也逐漸增強,但並不改變行業的強周期屬性,美國的房地產市場波動如何?

房地產行業供需關係短周期頂部已出現:主動加庫存進行時

銷量確實是我們跟蹤指標的重中之重,但銷量僅反映需求,還需結合供給來看看行業的供需關係,而反映供需關係的最簡單指標就是房地產業增加值的產出缺口,產出缺口曲線向上,行業供需關係改善,反正則變差。

房企截止目前仍較良好的資金鏈水平疊加備貨競賽推動主動補庫存。房地產業增加值產出缺口已於2017年Q2見頂,其反映的是未來半年行業供給增加的速度快於需求,屬於庫存去化一定程度後的主動補庫存階段的延續,微觀層面的理由來自於房企對市佔率目標提升的訴求(不斷備貨)以及截止目前仍較良好的資金鏈情況對拿地等的支持,滯後補庫存還在繼續。

主動補庫存在周期當下的意義有兩點:

(1)當下仍是補庫存的較佳時間點。既然我們處於中周期上行趨勢中(目前是中段調整的後半段),那麼對於房企來講,當下的補庫存行為難以對未來搆成存貨風險,行業頂部出現仍有2-3年,對於房企,下一波庫存的釋放仍然有良好的市場環境支撐,通俗點說,就是在2020年之前,仍將賣的不錯。換個角度講,該輪周期中,房企補庫存的較佳機會還存在,趨勢性加庫存是當下需要做的事情。

(2)未來2-3年房企集中度提高的邏輯仍將加強。從當前情況觀察,TOP50房企銷售市佔率在提高,而TOP51-100房企銷售市佔率已出現回落,未來2-3年房企集中度提高的邏輯仍將加強,湖口富春

房地產復蘇走在經濟復蘇曲線之前(Q3/M10),房地產行業供需關係短周期頂部已出現:

銷量18Q2-Q3見底,或帶來行業股票大年

房地產在2030年之前仍是經濟支柱,城鎮化的下半場將為此提供支撐。維持房地產行業供需關係中周期高點在2019年。

從對經濟的領先性看,房地產行業中周期將於2019年左右見頂(逆推法,15年老圖):

1988年以來房地產行業總共經歷了3輪完整的中周期,而每輪中周期又大緻包含兩輪小周期。2006年以來三年左右的小周期特征非常明顯,目前正處於第四輪中周期(起於2014年下半年)的第一輪小周期調整階段。

從全國銷量同比角度觀察,本輪小周期符合三年輪回的歷史規律,2015年復蘇,2016年見頂回落,2017年調整;但本輪小周期全國銷量同比見頂(16年4月)後呈脈沖式調整,且下行斜率目前較為平緩,乃經濟中周期復蘇疊加行業政策定點調控導緻需求外溢所緻。

隨著行業持續調整,前期脈沖式調整的特點逐漸式微,脈沖式調整體現為從一線到三四線的傳導,這個過程基本完成,後面行業的調整將更容易被市場所識別。與此同時,調整也在逐漸接近本輪小周期的底部,底部或在18Q2-Q3;往後開啟新一輪小周期,頂部預計在2019年左右,即中周期供需關係頂部在2019年左右。

房價仍將滯後回落

房地產行業全侷流動性引導全侷房價繼續回調:貨幣活化領先房價:70城房價同比於17年1月見頂回落,分城級看,一線城市最先回落(16M9),二線略後(16M11),三四線最後(17M7)。從貨幣活化指數領先性觀察,70城房價增速已步入調整區間(滯後銷量等變量),大緻底部在2018年年底左右。

企業層面流動性未來亦壓制房價。房地產資金鏈水平(資金來源/投資)在持續回升4-5個月後,2017年8、9月連續收緊,預計4季度大概率將繼續下滑,若往後觸及1.3(9月為1.35)的紅線,將對房價形成明顯壓力。

市場流動性的變化支持房地產板塊的配實。另外,市場流動性變化進一步利好房地產板塊:

1)市場流動性存短期風險,導緻高估值板塊切換至低估值板塊,而房地產板塊相對估值處於歷史最低點,同時,估值優勢也是增量資金所關注的;

2)房地產上下游板塊在滯後房地產的回暖復蘇後,短期存在一個預期的調整(下游調整更快),地產上下游較房地產板塊的相對估值優勢已無之前明顯,此前佈侷的資金在周期行業中需要輪動。(編輯:胡敏)

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